US_portfolio

Pan American Silver Corp.

Кратко

  • Pan American Silver Corp. – канадская компания, которая добывает ценные металлы - в основном золото и серебро. При этом, та часть добычи, которая относится к серебру, обладает огромным потенциалом, на данный момент полностью не реализованным.  
  • Мы проанализировали активы компании от шахты к шахте, чтобы показать текущее состояние бизнеса компании и за счет чего он может быть усилен.
  • К концу второго квартала 2020 года мы ожидаем положительный FCF и «свободный» кеш на счетах компании, несмотря на пандемию.
  • Компании принадлежит три актива, каждый из которых сейчас заморожен. Разморозка любого из них будет триггером для роста цены акций.
  • Любые коррекции, в цене акций с текущих уровней – рассматриваются нами, как привлекательная возможность для наращивания длинных позиций.


Pan American Silver (NASDAQ:PAAS) – одна из самых успешных горно-добывающих компаний в секторе. За последний год акции компании выросли на 130%, тогда как  Global X Silver Miners ETF (SIL) – фонд, аккумулирующий акции мировых производителей серебра, прибавил только 36%. PAAS составляет около 10% от SIL – и являлась одним из локомотивов роста цен этого ETF.

Данные  by YCharts

Рост акций компании начиная с 2016 года был весьма значительным, акции выросли от уровня в 6$ до практически 30$ за акцию. Далее мы дадим свое видение того, почему рынок так хорошо оценивает бизнес и перспективы компании, а так же те триггеры и перспективы, которые не лежат на поверхности, но, могут значительно повлиять на дальнейший рост котировок.
(Источник: StockCharts.com)


Структура бизнеса и активы
Тогда как компания имеет только слово «Серебро» в своем названии, это не означает, что она добывает только этот редкий металл. Помимо этого PAAS добывает золото, около 600 000 унций в год, что, на самом деле, больше чем добывают некоторые небольшие и средние золотодобывающие компании за год.  
Технически, Pan American получает большую часть прибыли от продажи золота, а не серебра. Если посмотреть на график ниже – можно предположить, что PAAS, вообще говоря, золотодобытчик, а не серебро-добытчик. Однако, это в большей степени связано с тем, что цены на золото росли гораздо быстрее цен на серебро и значительная часть Silver компанией не продавалась, а сохранялась в запасниках.
Как только цена на серебро начнет активно расти – доля этого металла в общей структуре бизнеса компании также будет расти. Как только шахты Escobal и/или Navidad – которые сопоставимы по размеру запасов, будут запущены в производство – прибыль от продажи серебра в общей прибыли компании значительно увеличится. Что касается запасов серебра – они составляют гораздо больший процент, чем запасы золота в разрабатываемых шахтах, в особенности благодаря Escobal. Опять же, резервы серебра не учитывают запасов в шахте Navidad.
(Источник: Pan American Silver)

В последние несколько лет, цены на серебро практически не менялись, колеблясь около 15$ за унцию. При этом золото росло весьма значительно. Приобретая акции PAAS вы получаете, как все преимущества от роста цен на золото, так и потенциальное «плечо» при росте цен серебра. При снижении цен на золото или серебро, за счет диверсификации активов, компания будет устойчива, относительно конкурентов, которые добывают только золото или только серебро.
Это типичная картина для серебра – значительно отставать по темпам роста от золота, в последние несколько месяцев золото дорожало особенно ускоренными темпами. Вполне вероятно, что к концу года серебро «закроет» этот гэп.
Data by YCharts

Итак, для инвесторов, желающих получить в свой портфель золото – PAAS является отличным вариантом. Для тех, кто хотел бы поучаствовать в ралли цен серебра – PAAS отличный вариант. Таким образом – цена на акции компании отражает лучшие качества обоих редких металлов. Инвестор получает «два бонуса в одном активе».

Цена добычи и диверсификация

Компания добывает серебро и золото в нескольких шахтах с очень низкой стоимостью добычи. Серебряный сегмент возглавляет флагманский рудник La Colorada в Мексике, который способен производить 8–9 миллионов унций серебра в год при одном из самых низких показателей AISC в отрасли. La Colorada – «рабочая лошадка» PAAS. Шахта Dolores, также располагающаяся в Мексике, является еще одним ключевым серебряным рудником для компании, помимо серебра приносит порядка 125 000-150 000 унций золота в год.

Ниже приводится разбивка производства Ag и Au в первом квартале 2020 года для каждого рудника. Вся добыча компании распределена среди 9 шахт / горнодобывающих комплексов. Производство серебра в первом квартале составило 5,6 млн. унций, а производство золота - чуть более 150 000 унций. Хотим отметить, что производство Ag снизилось в первом квартале из-за приостановки работ в Уароне, Марокоче, Манантиале Эспехо и Сан-Висенте – лок дауны из-за COVID-19, а также из-за поломки в системе вентиляции на шахте в La Colorada. Проблема с вентиляцией в La Colorada вынудила PAAS приостановить разработку очень прибыльного участка. Проблема должна быть устранена в этом квартале, более того, компания планирует завершить модернизацию системы вентиляции всей шахты к 2021 году. Что касается добычи золота – результаты за первый квартал 2020 года были очень позитивными.
(Источник: Pan American Silver)

Что касается затрат на производство (добычу) – серебро выглядит менее прибыльным в Q1 2020. Cледует отметить, что Dolores корректирует NRV (чистую стоимость реализации)раз в квартал, и это непосредственно влияет на AISC (затраты на добычу одной унции). В первом квартале AISC в Долорес выросла почти на 10 долларов за унцию из-за корректировок NRV. Фактический AISC составлял приблизительно 13 $ за унцию. Без учета этой корректировки, AISC Pan American для всего сегмента серебра была чуть более 13 долларов за унцию. Результаты первого квартала, однако, сильно отклоняются от нормы, так как PAAS, как правило, добывает серебро по гораздо меньшим ценам. ASIC в начале 2020 составляло 10,25 долл. - 11,75 долл. За унцию серебра, и мы ожидаем, что вторая половина 2020 будет в пределах этих уровней - поскольку влияние проблем, вызванных  COVID-19 будет снижаться, а La Colorada возобновит работу на полную мощность. AISC для золотого сегмента в прошлом квартале был чрезвычайно выгодным - всего 969 долларов за унцию.
(Источник: Pan American Silver)

PAAS сможет производить десятки миллионов унций серебра в год по цене менее 10 долларов США за унцию и более 600 000 унций золота по цене менее 1000 долларов США за унцию. Результаты 2019 в таблице ниже -  более характерны для уровней затрат компании.
(Источник: Pan American Silver)

Теперь давайте проанализируем результаты и состояние каждой шахты в отдельности в особенности результаты La Colorada с $4.54 AISC за унцию в 2019.
(Источник: Pan American Silver)

Что на самом деле отражает перспективность этих шахт, так это тот факт, что Pan American смогла генерировать 58 миллионов долларов свободного денежного потока в 1-м квартале, несмотря значительное ухудшение добычи серебра, и учитывая, что крупные налоговые платежи всегда производятся в первый квартал года. В предыдущем квартале было получено почти 80 миллионов долларов свободного денежного потока, и это было при цене реализации золота на 250 долларов за унцию меньше, чем сегодня. Потенциал свободного денежного потока компании при цене в 20 долларов за унцию серебра и 1700 долларов за унцию золота просто огромен.

Data by YCharts

Чистая прибыль в конце Q2 2020 и дальнейшие перспективы

В результате получения большого чистого денежного потока компании удалось закрыть часть своих долговых обязательств. Чистый долг на конец первого квартала 2020 года составлял всего 20 млн. $. Сюда, однако, не включены финансовыеактивы, которыми владеет PAAS в  Maverix Metals (MMX), и в New Pacific Metals (OTCQX:NUPMF).

Data by YCharts

В финансовых отчетах PAAS позиции в акциях NUPMF отражены в качестве «краткосрочных инвестиций» на 91.3 млн. $ по состоянию на 31 марта 2020 года.
В марте акции North Pacific сильно упали на фоне эпидемии и панических распродаж. Во втором квартале цена акций восстановилась. PAAS продала акции New Pacific на 40 млн. $ в мае, после восстановления цены на 50% от мартовских минимумов. В данный момент PAAS владеет около 14 млн. акций North Pacific – что по текущим ценам составляет около 60 млн. $.  

Позиции в акциях  Maverix обозначены в отчетах PAAS как «партнерские инвестиции» и составляли 81.1 млн. $ на 31 марта 2020 года. Во втором квартале 2020 PAAS продала 10.35 млн. акций Maverix на 45.5 млн. $ Nfr;t PAAS сконвертировала 8.25 млн. воррантов MMX. Таким образом, чистый объем позиции Pan American в Maverix сократился всего на 2 млн до 25.5 млн акций, при этом компания получила прибыли от продаж акций на сумму в 45.5 млн. Фактически, PAAS принадлежит финансовых активов на 50 млн. $ больше, чем отражено в её балансовом отчете за первый квартал 2020 года.
(Источник: Pan American Silver)

Мы ожидаем увеличения кеша на счетах компании в Q3 вне зависимости от ситуации с COVID-19.

Три главных триггера, способных удвоить стоимость акций PAAS

Текущий набор шахт, которые разрабатывает компания и её операционные результаты – только половина потенциала PAAS, который рынок уже заложил в цену. Однако, есть вторая половина, та, что по нашему мнению пока что не в цене.

1.  Шахта Escobal (Гватемала) последний раз функционировала в 2017 году, тогда объем производства составлял 20 миллионов унций серебра в год при AISC 8-9 долларов за унцию. В том же году шахта была закрыта, из-за конфликта предыдущего владельца и местных жителей, по распоряжению правительства Гватемалы.
На данный момент никаких гарантий, что Панамериканская сторона решит проблему с правительством Гватемалы и вернет рудник в эксплуатацию нет, но мы полагаем, что шансы на то, что это произойдет – достаточно велики. PAAS не приобрело бы актив в начале 2019, если бы они не была уверена в том, что сможет снова начать добычу. Если вы добавите Escobal к текущим производствам, то это ~ 50 миллионов унций дешевого серебра в год, а также 650 000 унций золота.
Если заложить цену серебра в примерно 20 долларов за унцию, то станет понятно, почему текущая оценка акций PAAS может удвоиться.

Даже если решение проблемы с возобновлением добычи займет не 1-2 года, а 3-5 лет, на нашем временном горизонте это приемлемый срок.

(Источник: Pan American Silver)

2.  Второй «замороженный» актив PAAS – шахта Navidad, с оцениваемым потенциалом добычи в 20 миллионов унций серебра /год, неразработанный серебряный рудник в Аргентине, который может быть запущен в случае изменения законов провинции о добыче полезных ископаемых. Это гораздо более сложная юридическая история, по сравнению с Escobal, однако, при прочих равных, у нее такой-же огромный потенциал.

(Источник: Pan American Silver)

3.  Последним важным активом, является вновь открытое скарновое месторождение серебра около La Cordano. По начальным оценкам месторождение содержит порядка 102 млн. унций серебра в породе с содержанием 44г/тонну. Это низкосортная порода, однако, помимо серебра содержит ряд других металлов, 121 000 тонн меди на 0,17%, 1,5 миллиона тонн свинца на 2,02% и 3,2 миллиона тонн цинка на 4,40%.
(Источник: Pan American Silver)

Совокупная стоимость всех ресурсов (меди, свинца и цинка при текущих ценах на базовый металл) составляет почти 10 миллиардов долларов. Это не фактическая стоимость самого проекта, она, естественно, будет намного ниже, если учесть капитальные затраты, восстановления и т. д., но это показывает важность открытия. Это еще один катализатор, который в ближайшем будущем может значительно повысить цены акций.

При определении справедливой цены для PAAS стоит учитывать как минимум Escobal и La Cordano. Из всех трех проектов, у Navidad минимальные шансы увидеть свет в ближайшие несколько лет.

Момент для входа

С большой долей вероятности, после публикации результатов за второй квартал 2020 года мы увидим резкую коррекцию в ценах акций. Несмотря на то, что большинство шахт, остановленных в начале апреля, в мае возобновило свою работу – вынужденная остановка не могла не сказаться на операционных результатах.

(Источник: Pan American Silver)

Учитывая текущую ситуацию на рынке золото и серебра, покупка акций на коррекции с длинным временным горизонтом может стать очень выгодной долгосрочной инвестицией.

Прогнозы (данные simplywall.st)






Дивиденды – компания платит 0.72% дивидендов.



Результаты исследования финансовых аналитиков brox.club. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендации