US_portfolio

Centene (CNC)

Тезисы


Не так давно Centene отчиталась за первый квартал 2020 года. Рост прибыли составил 41% до $26 млрд., в то время как EPS по GAAP сократился на 65% до $0.08. MCR (внутренняя метрика прибыльности для healthcare сектора – по сути, стоимость медицинского обслуживания) составил 88%.

Компания нарастила свои продажи (и увеличила прогнозы по продажам на 2020 год), с $104.8-105.6 млрд. до $110-112.4 млрд. что в годовом выражении обеспечило рост примерно на 45% относительно 2019 года.

Рост компании обеспечила сделка по поглощению Wellcare Health Plans в январе 2020 года, её размер оценивается в $19.6 млрд., M&A привело к увеличению клиентов CNC с 9 млн. до 24 млн.

Объявление результатов первого квартала пока не повлияло на цену акций Centene, возможно, из-за неопределенности относительно того, как рассматривать приобретение Wellcare. Наша позиция состоит в том, что в долгосрочной перспективе это хорошие новости.

Инвестиционные перспективы компании


Рынок не очень хорошо принял новости о том, что Centene Corporation (CNC) планирует приобрести Wellcare, сделка, которая в конечном итоге обошлась Centene в 17,6 млрд. долларов или 19,55 млрд., если принять во внимание долг Wellcare.
Цена акций Centene упала на 10$, с 56 до 46 долларов вскоре после того, как было сделано мартовское объявление, далее снизилась до двухлетнего минимума в 43 доллара, прежде чем Centene получила положительные результаты по итогам Q3 19, которые привели к увеличению выручки компании на 16% в годовом исчислении. Незадолго до коронакризиса  акции компании торговались на максимумах в 67,5 долларов.


Цена акций Centene за 1 год по сравнению с S & P 500, Humana и UnitedHealth. Источник: TradingView.

Как видно из приведенного выше графика, 26% -ный прирост цен на акции Centene (светло-желтая линия сверху) за последний год превзошел S & P 500 (светло-желтая линия снизу), что, в целом, соответствует показателям медицинских страховщиков United Health (UNH), но несколько отстает от Humana (HUM), которые прибавили 21% и 47 % соответственно.

Мы также можем видеть, что сектор медицинского страхования очень хорошо оправился от кризиса и в настоящее время находится на подъеме.
Таким образом, покупка Wellcare является позитивным сигналом, поскольку она позволяет Centene добавить еще 9 миллионов клиентов в свой портфель, который в настоящее время составляет 24 млн. клиентов, что на 61% больше, чем в прошлом году.

Более того, страховые планы Wellcare в значительной степени дополняют бизнес-модель Centene, поскольку они состоят из спонсируемых правительством медицинских услуг, включая Medicare и планы рецептурных препаратов Medicare.

Medicare - и, в частности, рынок «Medicare Advantage» пользуется большой популярностью среди быстро растущего населения США.

Акционерам, которые держат длинную позицию в  Centene придется смириться с временным снижением котировок акций компании (результаты первого квартала показали снижение EPS на 65% и на 94% в годовом исчислении до $ 1,3), в то время как те, кто совершал покупки акций Centene во время этого спада на рынке, уже получили хорошую прибыль, поскольку цена выросла на 62% в период с конца марта до середины апреля.
Для всех остальных есть достаточно веские аргументы в пользу приобретения некоторых акций Centene по текущей цене 65 - 66 $.

Как и CVS, Centene торгуется (по нашим оценкам) со значительным дисконтом к ее справедливой стоимости, и большинство аналитиков, похоже, согласны с этим тезисом. Консенсус-оценка Centene составляет 83$. на ближайший год и ожидаемый максимум в 102 долл.

Однако, ни одна из этих фирм, несмотря на устойчивые фундаментальные показатели, огромные доходы и доминирующую долю на рынке, пока не может выйти из долгосрочного снижающегося тренда.

Это почти не поддается логическому объяснению, так как обе компании, на наш взгляд, должны торговаться (по крайней мере) выше 100 долларов, исходя из своих фундаментальных показателей. Если акция Centene увеличится еще на 26% в 2020 году - или доходы вырастут на прогнозируемые  49% и превысит психологический барьер в $ 100 млрд, это более чем компенсирует любые проблемы, созданные например, снижением EPS в краткосрочной перспективе.

Обзор последних новостей компании


Покупка Wellcare делает Centene третьей по величине публичной компанией по медицинскому страхованию и уходу в США и приводит к удвоению доли CNC на рынке Medicare. Каждый пятнадцатый американец теперь обслуживается компанией.  Страховые планы охватывают Medicaid, Medicare и Medicare Part D, а также подразделение рынка, рассчитанное на 24 млн. человек в 40 штатах, при этом Centene обеспечивает все 3 своих плана в 17 штатах, включая Калифорнию, Флориду, Нью-Йорк и Техас.


Планы компании в цифрах


Medicaid является крупнейшим подразделением Centene с почти 12 млн. членов, что дает компании самую большую долю рынка в стране и первое место среди четырех крупнейших государственных компаний, представленных на рынке Medicaid. В 2019 году Centene увеличил доходы Medicaid на 28% до 50,4 млрд долларов, или ~ 67% от всех доходов в 2019 году.
Centene может похвастаться впечатляющим 80% -ным RFP по Medicaid, с учетом того, что рынок  Medicaid занят чуть более, чем на  50%,  у компании есть ещё приличный запас роста. В период с 2010 по 2019 год прирост новых клиентов в Medicaid вырос в среднем на 19% с ~ 1,5 млн членов до ~ 8,5 млн, и в настоящее время составляет 11,8 млн человек.

Medicare и Centene – новые горизонты для захвата рынка


Число участников Centene Medicare в период с 2017 по 2019 годы оставалось на прежнем уровне, увеличившись примерно на 100 000 участников с 0,32 млн. до 0,4 млн., однако, последняя сделка по слиянию с Wellcare означает, что членство Centene в Medicare увеличилось до 0,98 млн. Или ~ 4,1% от всех участников плана Centene.
Проникновение на общий рынок Medicare с 2010 года выросло с 24% до 37%, и ожидается, что к 2025 году оно достигнет 50% (~ 32 млн. участников), причем пожилые люди предпочитают планы Centene из-за их гибкости, например, существует возможность добавления вспомогательных услуг, таких как визиты на дом, стоматология или планы на комплексы рецептурных лекарств. У компании появляется возможность снизить не слишком впечатляющий общий коэффициент медицинского обслуживания в 88%, что является ключевым показателем в страховом секторе.


Регистрация в Medicare Advantage, 2019г.: Источник: "KFF"

В отрасли существуют высокие барьеры для выхода на рынок, и, как мы видим, в данный момент преобладают гиганты медицинского страхования, такие как United, Humana, CVS и Kaiser Permanente, причем Wellcare занимает небольшую долю в 2%. Тем не менее, этого достаточно для того, чтобы Centene заняла место в ТОПе страховых компаний, и, по-видимому, чтобы попытаться использовать всю мощь своей рыночной капитализации в размере 38 млрд долларов США, чтобы захватить долю рынка у своих конкурентов до того, как по мере развития рынка отток участников сократится, а границы между различными поставщиками страховых и медицинских услуг станут более четкими и менее проникаемыми. Таким образом, менеджмент Centene должен приложить все усилия для наращивания своей рыночной доли в ближайшие несколько лет.


Рост рынка медицинского страхования


Рынок медицинского страхования был создан в соответствии с Законом о доступном медицинском обслуживании и предлагает частным лицам и предприятиям малого бизнеса возможность приобрести медицинскую страховку. У Centene 2,72 млн. юридических/физических клиентов и прибыль до уплаты налогов в пределах 5-10% в этом бизнес-подразделении.
В январе Centene расширила свой рынок медицинского страхования до 118 округов в 10 новых штатах (включая Флориду, Техас и Северную Каролину), а в 1 квартале этот сегмент заработал 4,1 млрд долларов, или 16% от всех доходов в 1 квартале - около 3,65 млрд долларов.
Что касается оставшейся части клиентов Centene, у компании около 600 000 пользователей в линейке международных страховых планов. Федеральные программы страхования (TRICARE) насчитывают 2,9 млн. членов, а в исправительных учреждениях застраховано около 172 000 человек. Рыночная цена Centene оценивается в 9 млрд. долларов.

Результаты Q1: неоднозначность в связи с COVID-19


В связи со вспышкой COVID-19 и экономической блокадой около 90% сотрудников CNC было переведено удаленную работу, и на последнем квартальном собрании генеральный директор Centene Майкл Нейдорф заявлял, что компания продолжает работать на полную мощность, одновременно предлагая своим участникам планы по временной заморозке страховых программ. Нейдорф адресовал 4 потенциальных вопроса, связанных с кризисом:
Во-первых, рост уровня безработицы будет стимулировать рост новых клиентов, предположил Недорф, число которых, однако, частично уменьшится, когда экономика вернется к нормальной жизни.
Во-вторых, генеральный директор отметил, что сокращение использования отсроченных услуг, таких как стоматологические и офтальмологические услуги, вероятно, произойдет во втором квартале, но их использование, вероятно, сильно возрастет в 3м и 4м кварталах из-за отложенного спроса.
В-третьих, убытки, связанные с финансовыми проблемами клиентов оцениваются на постоянной основе (прогнозируемый размер на 2020 год будет зависеть от развития кризиса).
Влияние отложенного спроса на медицинские услуги, который ожидаемо увеличится для пациентов с хроническими заболеваниями, также рассчитывается и прогнозируется компанией во втором и третем квартале 2020 года
Несмотря на все сказанное, руководство Centene все же сочло целесообразным увеличить среднегодовой прогноз по доходам на 6 млрд долл., основным триггером стало  увеличение платежей и членских взносов на 2 млрд долл. и в 1м квартале 2020 г., а также «В результате более высокого уровня безработицы в США, и снижения операционных расходов компании».
Неутешительный показатель EPS был объяснен снижением инвестиционного дохода (Centene сохраняет большие резервы денежных средств для погашения требований в краткосрочных инструментах, процентные платежи которых сократились в связи с обвалом рынка) и более высокими инвестиционными расходами, в связи с отчуждением бизнеса, связанного с приобретением Wellcare, чтобы гарантировать, что сделка не была совершена на неконкурентной основе.

CVS  - PBM


Компании всегда приятно одновременно укреплять собственный бизнес, ослабляя конкурентов, а соглашение с Wellcare позволило Centene потенциально захватить значительный сегмент рынка у CVS health.
PBM RxAdvance из CVS в настоящее время является менеджером по льготам для аптек Wellcare («PBM»), который обрабатывает около 15-20 млрд. долл. ежегодных расходов на лекарства в Centene, но Centene имеет собственную внутреннюю платформу PBM, и со временем, вполне вероятно, что бизнес Centene будет видоизменяться, наращивая присутствие в секторе поставки льготных лекарств.

В бизнесе медицинского страхования нет ничего нового или привлекательного, но за годы, десятилетия и даже столетия страхование снова и снова доказывало, что это прибыльный и устойчивый бизнес.
В данный момент все выглядит так, что COVID-19 – при условии отсутствия новых экономических блокад - не окажет чрезмерного влияния на целевые доходы или на чистую прибыль, и даже может, в случае CNC, помочь компании нарастить клиентскую базу и снизить затраты (поскольку в настоящее время добровольное страхование выглядит как что-то обязательное).
Слияния в сфере здравоохранения – это всегда долгий и сложный процесс, но Centene смогла организовать процесс практически безболезненно, и превратилась в крупнейшего игрока на рынке, ослабив при этом конкурентов. Centene сможет планировать рост своего бизнеса Medicare и использовать свое широкое покрытие и клиентскую базу, чтобы попытаться забрать долю рынка у конкурентов, в то время как ее присутствие на рынке Medicaid продолжает расти относительно беспрепятственно, а рынок медицинского страхования приносит компании прибыль, которая с запасом покрывает её расходы и обязательства.
Centene - финансово стабильная компания, на счетах компании аккумулировано порядка 9 млрд долларов, а в оборотных активах находится около  24 млрд долларов, против текущих и долгосрочных долгов в размере 17,3 млрд долларов. Хотя чистая прибыль компании составляет всего 1,77% (в 19 финансовом году) от валовой прибыли, Centene способна генерировать значительные денежные потоки в 2020 году и в последующий период, если она сохранит свои исключительные темпы роста выручки ~ 24% в год (мы ожидаем 49% в 2020 году благодаря сделке Wellcare).
Это делает форвардную цену Centene настолько низкой (возможно, 5х к 2022 году при текущих темпах роста выручки, при прочих равных условиях), что цена акций, безусловно, должна вырасти. Возможно, 2020 год не станет переломным для роста цены на акции компании, поскольку инвесторам и рынку понадобится время, чтобы оценить сделку, а влияние коронавируса пока сложно спрогнозировать, однако, исходя из вышенаписанного,  компания активно приближается к своим ТОПопвым конкурентам, акции которых значительно выросли  в последние пол-года (Humana).
В настоящее время Centene не выплачивает дивиденды, но существует большая вероятность buy back в 2020 году.

Дисклеймер: Команда brox.club держит длинную позицию в CNC. Аналитическая информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, каждый пользователь портала принимает решение на основе своего профиля риска и горизонта планирования инвестиций.