Premium 2021

Инвестиционный тезис - TPI Composites (TPIC)

Инвестиционный тезис - TPI Composites (TPIC)

14.12.2020

Сектор ветряной электрогенерации значительно вырос за последнее десятилетие благодаря государственному субсидированию и сокращению затрат.
TPIC занимает уникальное положение в цепочке поставок, позволяя производителям ветряных турбин передать производство ветряных лопастей сторонним организациям, снизить затраты, получить доступ к технологическим возможностям и повысить гибкость.
Мы ожидаем, что TPIC продолжит извлекать выгоду из роста сектора ветроэнергетики, особенно на развивающихся рынках, и тенденции к аутсорсингу.

После периода значительных инвестиций в течение 2018-2019 годов мы видим возможности для TPIC значительно увеличить рентабельность и достичь цели компании в 12% к 2025 году.

TPIC в настоящее время торгуется ниже, чем другие производители ветряных турбин, и в последнее время разрыв в оценке увеличился, что мы не считаем оправданным. Использование комбинации DCF и количественного анализа подхода предполагает потенциал роста на ~ 25% по отношению к текущей цене акций.
Мы считаем, что TPI Composites (TPIC) занимает уникальное положение в цепочке поставок в секторе ветровой энергии и предлагает инвесторам возможность выйти на растущий рынок по разумной цене.

За последнее десятилетие ветроэнергетика значительно выросла благодаря правительственным инициативам и снижению затрат благодаря технологическим инновациям и экономии за счет масштабирования бизнеса. Доля электроэнергии, вырабатываемой ветром, увеличилась с <1% в 2005 году до 5% в 2019 году во всем мире. В некоторых странах наблюдается более широкое распространение ветроэнергетики, например, в Дании и Великобритании, где на энергию ветра приходится 50% и 20% вырабатываемой электроэнергии соответственно.

Помимо роста ветроэнергетики, мы считаем, что тенденция к аутсорсингу производства ветровых лопастей будет продолжаться, и компания TPIC, являющаяся крупнейшим независимым производителем композитных ветровых лопастей, получит от этого выгоду. Поскольку электричество является товаром, возможность предложить покупателям конкурентоспособную цену является ключом к увеличению доли рынка. Позволяя производителям ветряных турбин передать их производство лопастей на аутсорсинг, TPIC предоставляет своим клиентам доступ к недорогим производственным площадкам с минимальными инвестициями, технологическими возможностями, эффективностью от масштаба и экономией на логистике.

Компания добилась отличных результатов за третий квартал 2020 года: количество производимых ветряных лопастей увеличилось на 20% г / г после некоторых производственных потерь в период COVID-19. Руководство также упомянуло, что они планируют пересмотреть и обновить долгосрочные цели, чтобы лучше отразить возможности, которые они в настоящее время видят на рынке ветроэнергетики, что, по нашему мнению, станет положительным катализатором роста цены акций.

Позиционирование

TPI Composites - крупнейший независимый производитель ветровых лопастей из композитных материалов в мире, на долю которого в 2019 году приходилось около 18% рынка. Компания производит лопасти для 5 ведущих производителей ветряных турбин, включая Vestas (OTCPK: VWDRY), GE Wind (GE), Nordex, Siemens Gamesa (OTCPK: GCTAF) и ENERCON. В настоящее время у компании 53 контрактных линии, из которых Vestas является ее крупнейшим заказчиком, на долю которого приходится 45%.

Сохранение непрерывного роста ветроэнергетики

В последние годы ветрогенерация электроэнергии растет опережающими темпами. С 2000 года общемировые мощности по производству э/э сектором ветрогенерирования росли на 21% в год, на фоне сильной поддержки развитыми государствами и снижении затрат в секторе за счет технического прогресса. Приведенная стоимость энергии снизилась на 71% с 2009 года, т.о ветрогенерация стала одним из наиболее экономически выгодных способов производства электроэнергии.
Согласно прогнозам Wood Mackenzie, годовая установленная мощность ветроэнергетики будет стабильно расти в среднем на 77 ГВт в период
с 2019 по 2029 год, а береговая мощность будет расти на 2% в год. Мы полагаем, что TPIC сможет расти более быстрыми темпами за счет своего производственного присутствия на развивающихся рынках.

Аутсорсинг и снижение затрат

Отрасль возобновляемых источников энергии очень конкурентна, поскольку электричество является товаром, и возможность поставлять электроэнергию по низкой цене является ключом к увеличению доли рынка. В ветроэнергетике одна из стратегий, принятых компаниями, заключается в передаче на аутсорсинг производства ветровых лопастей, объем производства которых вырос с 38% в 2009 году до 63% в 2019 году.
TPIC - крупнейший независимый производитель ветровых лопастей из композитных материалов с долей рынка 18%, и мы ожидаем, что компания продолжит извлекать выгоду из тенденций аутсорсинга. Поскольку ценовое давление привело к снижению прибыльности OEM-производителей, и Vestas, и Siemens Gamesa упомянули на последней конференции, что они рассматривают использование сторонних поставщиков как одну из стратегий оптимизации затрат и повышения гибкости цепочки поставок. Это связано с тем, что ветряная лопасть является самым большим компонентом общих затрат на установку турбины (~ 22%) и может быть дорогостоящей и требующей значительного времени на транспортировку. Кроме того, большинство заводов TPIC расположены в странах с низкими ценами, включая Индию, Китай и Мексику, которые предлагают производителям комплектного оборудования недорогое решение с минимальными инвестициями.

Долгосрочные контракты

TPIC выделяет свои мощности для нужд клиентов в обмен на долгосрочные контракты с минимальными обязательствами по объему и стимулами для их наращивания. По данным Wood Mackenzie, у компании есть долгосрочные соглашения о поставках с 5 ведущими производителями ветряных турбин во всем мире (за исключением Китая), которые вместе составляют 88% мирового рынка наземных ветроэнергетических установок (за исключением Китая), исходя из установленных мегаватт энергетических мощностей. Общая сумма контрактов составляет ~ 5,1 млрд долларов до конца 2024 года с минимальными обязательствами по объему около 2,9 млрд долларов, что делает выручку более прозрачной.
TPIC имеет опыт заключения и продления контрактов с производителями оригинального оборудования. Он продолжает расширять свои отношения с Vestas, как видно на диаграмме ниже. Хотя были некоторые опасения, что GE перенесет производство лопастей на собственное производство после приобретения LW Wind в 2017 году, она продолжает расширять соглашения о поставках с TPIC в Мексике и Айове в 2018 и 2020 годах соответственно, чем демонстрирует рынку ценность TPIC для своих клиентов.

Рентабельность после кап. затрат

Оглядываясь на исторические финансовые показатели, можно сказать, что рентабельность EBITDA значительно снизилась в течение 2018-2019 годов, поскольку на компанию повлияли расширение производства, переход на новую модель, проблемы с несостоятельностью Senvion и забастовку в Мексике. Мы ожидаем увеличения рентабельности в следующие несколько кварталов, поскольку новый завод в Индии расширяется, а TPIC завершает обновление производственной линии для своих клиентов. TPIC поставил перед собой долгосрочную цель - достичь выручки в 2 млрд долларов и рентабельности по EBITDA в размере 12% после того, как глобальная мощность ветряных лопастей достигнет 18 ГВт.
После периода консолидации и снижения цен на наземные ветряные турбины мы ожидаем стабилизации отпускных цен в будущем, что также будет способствовать увеличению рентабельности.

Транспортный бизнес - дополнительный триггер для роста

TPIC также диверсифицирует свою выручку, используя свои технологии композитов для производства высокопрочных, легких и долговечных продуктов для транспортного рынка. Выручка транспортного подразделения в 2019 году составила 29 миллионов долларов, и компания ставит перед собой амбициозную цель - достичь 500 миллионов долларов выручки в этом сегменте в долгосрочной перспективе. В настоящее время у компании есть соглашения с Proterra, Navistar и Workhorse о проектировании и разработке композитных кузовов, а в 2019 году они инвестировали 11,5 млн долларов в разработку пилотной производственной линии на заводе в Род-Айленде. Несмотря на то, что бизнес остается на ранней стадии развития, и мы не ожидаем, что он будет значимым источником дохода в краткосрочной и среднесрочной перспективе, адресный рынок и потенциал в отрасли электромобилей огромны.

Финансовые прогнозы на 2025

Мы провели восходящий анализ, оценив количество наборов, которые TPIC планирует продать, и цену за каждый набор. В нашем базовом сценарии мы ожидаем, что к 2022 году компания достигнет своей цели по созданию 60 выделенных производственных линий при коэффициенте загрузки 80%. Мы прогнозируем, что в дальнейшем выручка от продаж ветряных лопастей вырастет на 3% и достигнет 2 млрд долларов к 2024 году. Мы ожидаем, что продажи других подразделений вырастут на 2%, а продажи в секторе транспортных средств - на 5% до 2025 года.
В нашем перспективном сценарии мы ожидаем, что компания добавит дополнительные производственные мощности, учитывая рост отрасли и тенденцию к аутсорсингу, и выйдет на 66 выделенных производственных линий к 2025 году, что принесет выручку в размере 2,2 млрд долларов к 2025 году для подразделения ветряных лопастей.

Оценка

Мы получаем целевую цену в $ 51,6, исходя из среднего значения DCF и мультипликаторной оценки. Это предполагает потенциал роста на 24% к текущей цене акций. Мы считаем, что использование этих двух методов позволяет нам оценить значение потенциала роста в среднесрочной перспективе, а также краткосрочные ожидания по прибыли.
DCF: мы ожидаем, что TPIC вырастет на 15% в 2020 году в соответствии с прогнозом компании, на 8% в 2021 и 2022 годах соответственно, а затем снизится до 5% в 2023 году и 3% в дальнейшем. Мы ожидаем, что рентабельность EBITDA достигнет 12% к 2025 году. Мы предполагаем, что конечные темпы роста составят 2%, а WACC - 8,7%.
Оценка по мультипликаторам: TPIC в настоящее время торгуется с коэффициентом EV / EBITDA 11,8, что ниже, чем у других производителей ветряных турбин Vestas и Siemens Gamesa. Мы получаем прогнозный мультипликатор EV / EBITDA на год, равный 13x, исходя из консервативности и применяя 20% дисконт к Vestas.
Согласно нашему сценарию роста, когда мы прогнозируем, что TPIC добавит дополнительные производственные линии, мы получаем целевую цену в 56 долларов, что предполагает потенциал роста на 34%.

Риски

Главный бизнес-риск для TPIC заключается в том, что его клиенты решат расторгнуть контракты. TPI во многом зависит от двух своих основных клиентов, Vestas и GE Wind, которые приносят 72% выручки в 2019 году. Мы считаем это маловероятным, поскольку OEMS ветряных турбин взяла на себя обязательства по повышению прибыльности, а аутсорсинг рассматривается как одна из стратегий для достижения этой цели.
Другой риск связан с тем, что TPIC не сможет увеличить маржу так быстро, как ожидалось, из-за дополнительных капитальных затрат или ценового давления. TPIC добилась рентабельности EBITDA на уровне 10% в 2016 и 2017 годах до строительства новых заводов в Китае и Индии, поэтому мы полагаем, что компания сможет вернуться к историческому уровню рентабельности после того, как все заводы будут полностью запущены. Мы ожидаем стабилизации цен в ближайшем будущем после периодов консолидации в отрасли и более дисциплинированного ценообразования.

Вывод

В целом мы считаем, что TPIC позволяет инвесторам получить доступ к растущему сектору ветроэнергетики по разумной оценке. Мы полагаем, что после периода значительных инвестиций и капитальных вложений TPIC сможет нарастить свои производственные линии и добиться увеличения рентабельности в ближайшие несколько лет. Кроме того, с возобновлением интереса к экологическому сектору и государственным инициативам мы полагаем, что существуют дополнительные возможности роста, которые в настоящее время не учитываются рынком. Повышение долгосрочной цели компании по достижению выручки в 2 млрд долларов в ветроэнергетическом бизнесе, которая, по нашему мнению, в настоящее время является слишком консервативной, станет позитивным катализатором для роста цены акций.